大家好，我是长桥海豚君，每周的市场组合策略又来了。关键信息如下：
1）毫无历史经验可借鉴，美股市场上，无论是弱衰退、顽固滞涨还是深衰退，都无坚定信仰可言，短期成了预判美联储决策变化的交易逻辑。美联储决策看高频，市场交易就成了盯着高频数据来博弈美联储的政策。
2）目前就业供需差依然很大的情况下，市场交易策略上，做多美股要尤其关注新增就业、岗位空缺和时薪数据的发布时点对应的风险，在合理收益之上，实时了结。
整体趋势上，海豚君认为美股在震荡回落当中，依然可以关注信仰股的机会。因从这几个月 CPI 的表现来看，影响剔住房核心服务通胀当中，部分细分项，劳动力要素并非最主要的成本，其他要素成本的下行，再加上就业中结构变化（白领失业、蓝领就业）带来的平均薪资成本未必与就业量市场同步上行，美股被就业吓到一定程度，比如十年期美债再度走上 3.8-3.9% 这种的点位时，可以开始重新考虑关注美股的机会）。
3）在 2 月 5 日这周内，Alpha Dolphin 组合分别下行 2.4%，明显跑输标普 500（+1.6%），主要是海豚君虽然意识到港股要调整，但调仓力度不大。自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 19%，与基准标普 500 指数相比的超额收益为 24%。
4）本周出财报的公司有美股的垂直龙头 Uber 和迪士尼，以及国内半导体龙头中芯国际。这两个 toC 服务消费型公司要密切关注当季收入、利润和人力成本之间的关系，以及作为龙头代表对未来服务消费的判断。中芯国际关键是通过价格、产能利用率、库存变化和公司指引型内容寻找周期拐点。
以下是详细内容：
一、巨头财报周：美股巨头业绩真有股价表现得那么好吗？
从海豚君整理的五巨头整体收入来看，五家的合计同比进一步跌倒了 1%，经营利润同比直接缩水 18%，收缩幅度加大。
这几个巨头中大幅账上的 Meta 并不是因为它当期业绩有多好，而是它是在竞争格局烂掉之后，真正意义上第一个服软的，裁员体量速度、业务重组、回购力度都是几个巨头当中力度最大的。
（PS：这部分海豚君会在接下来新一季度的美股综述中进一步做深度解析，敬请关注。）
但几个美股巨头业绩发布之后，无论业绩如何，股价表现差的最多也只是滞涨而已，尤其是微软这种核心估值 Azure 不变货币的增速指引都从之前几个季度的 38% 下调到新一季度的 30%，股价也都还在上涨。
而这里的上涨，不过是业绩周遇上宏观周，后者更加关键而已。
二、央行超级周：看似 “傀儡市”，一切都是抢跑美联储的预期
经过组合周报推出这段时间对美国宏观数据的高频跟踪，基本上可以看到，目前主宰宏观的核心高频变量大致有下面几个：
（1）GDP 增长动力相关——①商品和服务消费，与②PMI；
（2）物价相关——③CPI，与④CPE；
（3）人力成本相关——④时薪增速；与⑤薪资成本增速，；
（4）就业相关——⑥新增非农就业，⑦非农岗位空缺；
（5）美联储态度 “变调”（Pivot）
面对毫无参照系的罕见通胀与历史罕见的利率倒挂，虽然看多、看空美国经济的观点都很鲜明，但明显意见不统一，交易面上没有明显的方向性信仰，美股几乎也成了以上这些宏观高频数据的 “傀儡”。
而且，在宏观变局拐点节点上，美股已经被宏观因子挟持到，即使是在个股的巨头财报周里，遇到超级央行周、非农就业周，个股基本面对股价的影响力黯然失色。
我们就先来看一下这三个 “超级周” 叠加到一起是如何影响市场的：
由于这届美联储明显是边走边看、盯高频宏观数据来确定加息策略的机会注意玩法。因此，市场的交易也变成了通过盯宏观数据来提前博弈美联储的决策/态度变化的投机市，没有人对再长期一些的经济预判又太多信念。
之前几周，美股快速修复明显是在沿着这条线再走。因此，等到美联储政策会议，关键就变成了看美联储的表态上到底会不会软化，简单说就是求美联储的 “安慰”，来印证之前的交易逻辑。而这次，鲍威尔的表态也确实给足了安慰的戏份。
海豚君全盘听完记者会，梳理了一下关键的态度变化：
a. 剔住房的核心服务通胀：之前一直强调这部分权重在 PCE 中超 50%，且与人力薪资上行密切相关，是未来通胀 “趋势性” 下行到 2% 通胀目标的主要风险。这次鲍威尔松口说了一句，“我们觉得（think）这个领域的通胀之后会相对快的下来（fairly soon），我们的抗通胀工作还没完，（因为还没有实实在在的看到这个事情的发生）。”
b.大讲特讲 “通胀与经济双赢” 信仰：不同于以往说经济软着陆的窗口很小，这次鲍威尔开始用各种各样的理由去解释为什么美联储觉得可以在实现控通胀的同时，美国经济也能软着陆，或者说不用失业率大幅上升。他给的理由比如说：
① 到目前就业、新增岗位和工资增长还都在；②通胀一旦下来，消费情绪也会好起来；③目前地方超级有钱，很多地方再考虑减税；④工程基建领域，无论公私，都有很多计划中的待建工程会上项目。
c.提出新的说法：“美国首次进入歇通胀之路（disinflation process）”。
另外除了这个，美联储还对两个 CPI 和加息预期中的变化做了答疑解惑：
a.从最新核心 PCE 月率的折年同比来看，其实已经低于美联储对今年 3.5% 的预测目标，为何还要加息？
短期通胀年化看似很低，主要是因商品价格增速环比快速下行带来，只是暂时问题，过了这个阶段，还是会回到中长期正常轨道上来。
目前情况是 PCE 中，除了商品通胀和住房通胀之外，占比 56% 的左右的剔住房核心服务通胀目前还没有看到下行。
这里面有七八个类目，有些与人力强相关，有些弱关联，比如说餐饮强相关、交通是石油，而金融服务与人力关联度很低。
现在只是我们预计未来几个月会放缓，（但还要等预期兑现，不然工作就没有完成。）
b. 市场只预计了 3 月一次加息，但美联储表述是后面还要加息几次（a couple of times），为何会出现这种差异？
美联储和市场预期之间差距的主要原因是市场认为通胀会以更快的速度下行，差距最终如何要看后面的经济数据表现（如果实际数据与市场预期一致，美联储会实时调整）。到 3 月 22 日的议息会议上，会根据新的数据（还有两份就业报告、CPI/PCE 以及一份雇佣成本指数 ECI 数据）在 3 月份更新经济预测。
整体上，这次鲍威尔在记者会上的表态，对于市场而言，基本算是 “求仁得仁”。因此，虽然当天还有 PMI 这种经济前瞻性经济指标出来显示服务消费依旧热（显示美国服务业 12 月份的断崖式掉到荣枯线以下毫无趋势上的持续性、服务消费依然偏热），市场也更多把信息解读为了美国的韧性好、轻衰退几率大。
三、超级就业周：又是喜讯成噩耗，大波冷水猛浇市场
就业市场恐怕是目前看多美股逻辑的最大风险因素，而上周也就是这个变量直接翻车了。目前，就业市场这两个月的数据有两大问题：
一是去年 12 月美国的新增岗位需求再次拉高，又出现了新增就业连新增岗位需求都覆盖不了的情况，劳动力市场供不应求又加剧了；
二是今年 1 月的就业直接拉爆到了单月几乎接近 52 万人的水位上，远远超过了过于几个月平均 30 万上下的水准。即使去掉政府部分新增的 7.4 万人（因罢工返工带来的异常新增），单纯私人部门新增也有 44 万，新增就业量过于夸张。
从细分来看，新增主要是三个蓝领密集的领域：①分布蓝领密集的休闲/酒店当中的餐饮服务中，②另外一个新增就业夸张的是医疗与社会救助；③专业商服增长也不少，细分驱动主要是来源于行政与招聘服务，尤其是临时性招聘服务。特别注意，第三个这种岗位需求属旺盛需求下的后勤辅助性岗位，一旦服务消费变差，这部分需求可能非线性的坍塌。
而海豚君在细看各个板块的新增就业细分时候，有个明显净裁员的大类板块——服务中的信息技术（凄凉的互联网巨头，后面还会有更多）、金融活动；商品零售中与建筑、家装，药店/个护零售较差，耐用品制造中的汽车、通讯设备也是净裁员的突出板块。
从结构中可以看到，美国用工的结构性摩擦非常明显：明显裁员的板块与信息技术和金融板块，与缺人较多的劳动密集型用人能力需求并不搭调。
就业市场供不应求的状况除了服务领域自身收回待招岗位之外，也需要类似仓储运输这种行业去持续优化人力成本。
c. 劳动力市场的后续：只能靠 “人造衰退” 来击退？
12 月就业市场上，一个待业人员又上拉到了 1.9 个 “嗷嗷待招” 的岗位。但从待就业人员的绝对值上可以看到，除了几个特殊月份，待就业人数的绝对值变化不大，只能指望非农岗位空缺数下行到常规水平，对应的差距依然是海豚君所算的 300-400 万人之间，相比海豚君去年下半年的缺口核算值基本零进展。
这也很可能意味着，人力物价的解决需要：
a. 在劳动力的就业量这一端：高息威力渗透到各个行业，冻结多数行业的招聘（不再新增岗位），让另外一部分高息敏感的行业开始变成净裁员。在结构性缺人的情况下，这个过程大概率漫长、反复。
b. 同时在劳动力价格端：通过高薪行业（信息科技、金融等）结构性的裁员，让社会的平均薪资不至于与新增就业量同步上行。
而大概率的结果就是，对于这种结构性用工紧缺，不是用几个月就能快速实现的事情，新增就业的大起大落后续还会持续出现。
四：中美市场涨跌后的宏观手：美债收益率涨了，美元涨了，人民币相对贬值
上周从债券和中美汇率的交易来看，这个结果的体现就非常明显 了：
a. 美元指数上行，而人民币汇率下行，港股应声走跌、北上资金净流出。
b.美债收益率上：宏观事件周主导的十年期美债收益率大跌大涨，先是因为美联储的乐观表态直接跌破 3.4%，然后又因为爆表的就业数据拉到了 3.53%，起伏跌宕。
而在长短债的利差上面，这样的数据，意味着市场交易者必须去重新交易短期利率会在高点停留时间更长，导致与加息预期敏感的短债收益率飙升更快，衰退预警指标——长短期债券收益率倒挂再次加重。
整体上，在目前就业供需差依然很大的情况下，市场交易策略上，做多美股的时候，要尤其关注新增就业、岗位空缺和时薪数据的发布时点对应的风险，在合理收益之上，实时了结。
但整体趋势上，海豚君认为美股在震荡回落当中，依然可以关注信仰股的机会。因从这几个月 CPI 的表现来看，影响剔住房核心服务通胀当中，部分细分项，劳动力要素并非最主要的成本，其他要素成本的下行，再加上就业中结构变化（白领失业、蓝领就业）带来的平均薪资成本未必与就业量市场同步上行，美股被就业吓到一定程度（比如十年期美债再度走上 3.8-3.9% 这种的点位时，可以开始重新考虑关注美股的机会）。
五、上周市场表现：港股向下，美股向上
从上周市场整体走势基于如海豚上次策略周报《一根阳线改信仰，特斯拉带领美股杀回来了？》中的判断：纳斯达克涨幅较大，但是海豚君忽略了提醒超涨之后就业报告发布时点上的风险。另外，虽然意识到中概需要回调，但是减仓幅度不够，上周跌幅较大的就是 KWEB 和港股市场。
六、Alpha Dolphin 组合调仓
上周无调仓。但由于之前海豚君美股交易的调仓偏交易机会型，因此估值角度海豚君认为已经有冲破业绩中性偏乐观预期，如特斯拉等个股这周会实时调出或调降仓位。
七、Alpha Dolphin 组合收益
在 2 月 5 日这周内，Alpha Dolphin 组合分别下行 2.4%，明显跑输标普 500（+1.6%）。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 19%，与基准标普 500 指数相比的超额收益为 24%。
五、个股表现：中概又跌回去了
上周无论是持仓股还是观察仓，都体现出比较明显的美股涨、中概跌，而且中国资产当中，之前股价修复比较多的线下经济（餐饮社服）等跌幅更大。
对于涨、跌幅度较大的公司，海豚君整理的驱动原因如下，供大家参考：
六、组合资产分布
目前 Alpha Dolphin 组合共配置了 33 只股票，其中标配 9 只，低配 24 只，其余为了提高现金的利用率，配置为黄金与美债。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
七、下周重点事件：
本周美股中巨头财报结束之后，垂直龙头，Uber、迪士尼两家做 C 端生意的服务消费型公司开始公布财报，密切关注当季收入、利润和人力成本之间的关系，以及这类生意对未来一个季度的判断。
另外国内半导体龙头中芯国际发财报，关键是通过价格、库存和电话会寻找周期拐点。
<正文完>
