年初，贵州遵义市最大城投——遵义道桥建设(集团)有限公司，约156亿银行债务重整方案引发市场热议。其后，“地方城投欠债60多万亿元，每个人分摊约5万负债”的媒体报道，则彻底让城投债务问题火出了圈。
一时间，大众对城投暴雷的担忧甚嚣尘上，就连投资圈内部对于城投债风险的评估也出现一定的分歧，一些认为城投面临巨大违约风险，另一些则坚持有政府兜底，城投债务并没有什么好担心的。
那么当前城投债务风险到底有多大？城投债务是否会成为2023年的黑天鹅呢？
本文主要从地方政府与中央政府诉求，及城投平台起源和发展角度，来讨论城投平台债务风险。主要观点如下：
城投平台是地方政府重要的融资来源，地方政府不会，也很难轻易舍弃
“城投信仰”可能会弱化，但不会消失
2022年，地方政府资金链面临较大压力，是城投风险的主要来源
2023年，随着经济复苏，城投风险将显著缓解
01
对地方政府而言，城投平台到底有多重要？
我们知道，城投平台主要就是为地方政府进行市政建设和运营，如修缮道路，棚户区改造等关系到民生的公益性或准公益项目。这些项目往往资金投入较大、周期长、利润薄、周期长，很难吸引民间资本。并且，随着经济的发展，城市建设的资金需求也越大，这一般均需要地方政府财政资金支持。
但事实上，与“以收定支”的传统认知不同，地方财政的收入远不及地方建设投入，地方政府有着很强的激励筹措资金，进行超前的投资与建设。这主要由于地方官员的升迁、生活等均与地方经济发展密切相关，这同时也带动了地方经济的快速发展。
那么多出来的资金缺口地方政府如何筹措呢？一条路是“卖地”，即我们常说的“土地财政”。1994年分税制后，全国财政一盘棋，地方政府部分财权收归中央，转移支付成为地方政府重要收入来源，主要用于欠发达地区的建设，发达地区收入受到一定限制。以2021年为例，地方一般公共预算收入19.33万亿元，其中，中央对地方转移支付收入为8.2万亿元，占比约43%。而地方土地出让收入归地方政府所有，管理较为灵活，且与城市建设息息相关，成为地方政府拓展财路的重要手段。2021年，地方买地收入高达8.5万亿元。
另一个重要途径就是靠平台融资。据统计，2021年发债城投有息负债规模达，56万亿，新增（即2021年净融资）约6万亿元。城投融资形式也是多种多样，主要有银行贷款、债券融资、非标融资等。 其中，各类渠道占比相对稳定，银行贷款占比最大，约6成，城投债占比约2成。相对卖地而言，平台融资更为便捷，约束更少。
还有一些其他渠道，包括政府性基金融资等，不过规模相对较小。至此，地方政府主要收入全景图便已经较为清晰（图1）。本质上说，城投平台是除了“卖地”以外，地方政府能握住的钱袋子。并且2022年，城投净融资约9亿元，远超当年6.7万亿的土地出让金。因此可想而知，如此重要的财源，地方政府怎么舍得轻易舍弃。
图1、2021年地方政府主要收入情况（万亿元）
02
“狂飙”的城投，与挥之不去的城投信仰
虽然，地方政府视城投平台为“掌中宝”，但中央政府却并不待见，将其视为需要约束和管教的“坏孩子”。就在遵义道桥债务重组方案公布之后不久，财政部部长便在采访中明确表示，坚持中央不救助原则，“谁家的孩子谁抱走”。
中央政府如此态度，也是吃过城投的亏，为地方政府收拾过烂摊子。这最早还要追溯到城投野蛮生长的阶段。2008年，为了应对金融危机，政府提出“扩内需保增长”的十项措施，到2010年底新增投资4万亿元。其中，中央政府拨付1.18万亿，其余配套部分需地方政府从当地财政和银行信贷等渠道筹措。
在此背景下，城投平台顺理成章的成为了重点支持对象，也从此开启了“狂飙”之路，成为地方政府重要的融资工具。2010到2014年，城投发债主体数量由180家增长至1048家，增加近5倍。城投债发行量从2010年的0.17万亿元增长至2014年的1.19万亿元（图2）。城投整体负债规模也迅速扩张，2010年还不足1万亿，至2013年6月已接近7万亿。
图2、城投行业债券发行规模、净融资和新增发债主体（亿元、家）
城投负债能如此迅速地扩张，本质上还是其有政府信用做背书。对此，各家金融机构也心照不宣，谨慎一些的会要求地方政府提供相关盖章的红头文件或者其他形式担保。在当时的金融机构眼中，城投业务是极具诱惑力的，不仅有政府信用兜底，利率也较国债要高出数百个基点，这便是最初的“城投信仰”。
激增的债务加上平台运营管理混乱、资金使用不规范等相关问题频发，引起中央政府高度关注。但这部分城投债务是财政预算外的，当时的地方政府是否有清晰的账目仍未可知，中央政府更是无从管理。
为了有效地对地方政府债务进行管理，2015年，国家实施新预算法，放开地方债发行，具体额度由中央政府审批下发。同时，开启大规模的债务置换，将政府债务转化为政府债券形式，纳入年度预算进行管理。5年时间置换近12万亿债务，其中便包括大量平台债务（图3）。
图3、地方政府置换债券发行情况（亿元）
经过地方举债权限的放松、债务置换以及对城投融资的严格管控，中央政府达到了强化监督管理，降低债务风险的目的。但城投至今仍发挥这重要的作用，特别是在经济下行压力较大情况下，城投企业作为逆周期调节重要发力点，监管也会出现阶段性放松。
如2018-2020，中美贸易战叠加疫情冲击，城投债务增速持续提升（图4）。这些也均从侧面强化了“城投信仰”。因此，城投“大而不倒、有政府背书”的信仰，短期可能弱化，但很难完全磨灭。
图4、2015年以来，城投有息负债规模及增速
03
城投债务：为何突然
成为一个迫在眉睫的风险？
聊完城投发展史，让我们把时间线拉回到最近。大部分人对城投债务的担忧主要来自于其巨大的规模，认为部分地方政府的债务负担过重，其收入根本无法偿还如此高额的债务。
事实上也是如此，部分省市债务负担确实高的吓人。例如，2021年，重庆的债务率为181%。广义债务率更是接近600%，为各省中最高（图5）。广义债务率超过300%的便有14个地区。
图5、2021年各地债务率（%）
注：1.债务率=地方债务余额/地方政府综合财力；2.宽口径债务率=（地方债务余额+城投有息负债）/地方政府综合财力
但地方政府高负债问题早已有之，是公认的“灰犀牛”，为何城投风险最近才受到广泛的关注和讨论，突然成为一个迫在眉睫的风险呢？除了负债负担以外，还有什么是大家短期更为关注，关乎城投违约的核心因素呢？生意人应该都知道，是现金流!
只要地方政府有足够的现金流，让债务滚下去，“灰犀牛”便不会变成“黑天鹅”。但2022年，地方政府资金链面临了巨大的压力，形势确实十分严峻。低迷的经济与房地产市场，导致地方收入显著下滑。2022年，地方一般公共预算本级收入10.8万亿元，比上年下降2.1%。
特别是，使用较为灵活，作为偿债重要来源的买地收入，2022年仅为6.7万亿元，比上年少了近2万亿，同比下滑23%。地区差异更为巨大，部分地区下滑幅度超70%。
相应的，债务偿付压力也急剧上升。2022年，土地出让金对于城投债务和地方债利息支出的覆盖率，为154%，相较2021年的253%大幅下降。2022年，地出让金对债务利息覆盖比率在100%以下的省份有13个，而2021年仅有5个省份。其中，部分省份的覆盖比率甚至不足50%，压力不可谓不大。
图6、2022年，全国有13个省份的土地出让金难以覆盖债务利息
04
为什么我们对城投风险并不悲观？
回到最终的问题，城投债会成为今年的黑天鹅吗？我们认为，2023年，很多积极的因素，已经或者正在改善。城投最危险的时刻已经过去，不应对未来过于悲观。
比如疫情，曾是影响2022年经济发展的核心变量。但随着去年12月疫情迅速过峰，疫情对经济的冲击已经基本消退。从最新的经济数据看，部分经济恢复进程，似乎比我们预期的还要好一些。2023年，我国经济至少将呈弱复苏状态。
伴随着经济的复苏，城投企业、项目的现金流有望转好，地方政府收入也将有所提升，这均能有效的降低城投风险。只要经济向好，企业收入能覆盖大部分债务成本和运营成本，那么债务风险便是可控的。
另一方面，2023年，中央、地方稳经济诉求高度一致。作为基建的重要推手，地方以及中央政府均有向提供支持的强烈意愿和手段。如，地方政府协调资金偿还债务或重组，对优质资产进行盘活，中央政府放松城投融资监管等等。
不过这些归更到底还需要经济迅速恢复，特别是房地产行业的复苏。城投债务风险的化解是一个长期的课题，需要在发展中去解决，需要我们花大力去去搞好经济。随着2023年经济的复苏，预计城投债务风险将显著回落，对于城投的未来我们可以更加乐观一些。
来源：经济机器
